美债风险溢价的持续上行正在大西洋彼岸引发共振。
截至第一财经记者发稿，美国10年期国债收益率升至5.247%，在过去一个月上升了约49个基点。与此同时，欧洲主要国债市场各期限收益率也被动大幅走高，德国10年期国债收益率升至3.63%，刷新2009年以来高位；法国10年期公债收益率在9月28日触及4.77%，逼近2008年以来的历史峰值。
但大西洋两岸的承压机制却截然不同。意大利经济与财政部前首席经济学家、伦敦政经学院欧洲研究所实践访问教授科多尼奥（Lorenzo Codogno）在一份最新研究中分析表示，从技术指标看，美国的公共债务问题最为严峻，但凭借美元的核心储备货币地位以及美联储的无限资产负债表与最终印钞权，美国几乎不可能爆发直接的“违约型”主权债务危机。相反，欧洲整体财政底色虽优于美国，但不仅要面临存量债务高息展期与实体增长乏力的基本面制约，单一货币制度下的天然缺陷与主权利差内生的“期权属性”，更使其在面对全球无风险利率飙升时表现得尤为脆弱。
不过，在美债收益率持续冲高的倒逼下，全球资金边际上撤出美元资产并展开重新配置的趋势很可能已经悄然展开。对此，科多尼奥在接受第一财经记者采访时进一步强调，这并不意味着欧洲能成为安稳的避风港。“欧元区有能力吸引其中的一部分资本流入，但自身同样存在顽疾，在法国等成员国尤为突出。”在他看来，虽然部分基本面较好的成员国能够承接部分出逃的美债资金，但欧元区缺乏具备高流动性与深度的统一安全资产，这始终是一个无法回避的硬伤。即便将德国联邦政府的全部存量公债加总，其规模也仅占美债市场极小的一部分。
全球“无风险利率”锚抬升
针对美国长期债券收益率的抬升，美联储主席沃什在9月16日的新闻发布会上将其归因于美国经济走强、AI企业激进融资带来的资本竞争以及地缘油价风险。美国财长贝森特亦坚称，此轮收益率上冲绝非源于对公共财政赤字的担忧。
全球投资咨询公司BCA Research首席美国债券策略师斯威夫特（Ryan Swift）在近日的一场闭门研讨会上也表示，若将美联储政策路径、通胀与失业率等宏观变量综合考量，当前10年期与30年期美债收益率“与宏观经济公允价值基本吻合”，价格中并未计入超额的财政违约溢价。在他看来，近期的利率冲高更像是市场在通胀偏强背景下“试图倒逼美联储采取加息行动”的短期博弈，近期掉期利差的收窄也证明收益率并非单纯由不可消化的国债供给泛滥所驱动。
但在科多尼奥看来，关于经济超预期与人工智能（AI）资本竞争的解释根本难以立足。首先，AI引发的供需失衡若无内生基本面支撑，金融市场的套利机制很快就会将其抹平，不可能成为维系长端利率高位波动的长期驱动；其次，美联储点阵图对长期潜在增速的预期均值仅为2.0%，美国国会预算办公室（CBO）更是预测到2055年潜在增速仅为1.36%、10年期收益率应回落至1.78%。若仅凭更强劲的长期经济增长预期，根本无法解释当前美债收益率的高企。
科多尼奥认为，主导长端利率质变的核心变量落在了“期限溢价”（Term Premia）的重估上。期限溢价量化了投资者持有长端债券相对于滚动持有短期资产所要求的额外风险补偿。由于美国国债被视为全球最安全的资产，美国政府不偿付债务的违约风险溢价通常被假定为零。在剔除掉涨幅相对温和的通胀预期后，纽约联储基于ACM模型的测算清晰显示，自2024年11月5日美国大选以来，10年期美债期限溢价已从约0.00%升至当前的0.75%左右。
科多尼奥特别提醒，不能被极低的美债信用违约互换（CDS）利差所误导，因为美资主导的CDS市场流动性有限且具有近乎无限的违约保险供给，根本无法充当无偏晴雨表；期限溢价自2024年底以来的飙升，本质上已经开始反映市场对美国财政政策、赤字常态化爆炸（赤字率长期维持在国内生产总值（GDP）的5%-7%）以及地缘不确定性带来的主权信用风险补偿。
欧元区的潜在危机
随着全球利率中枢被美债供给与期限溢价拔高，大西洋彼岸的欧洲实际上面临着更危险的挑战。
科多尼奥基于债务可持续性分析（DSA）模型测算提出，尽管从整体基本面来看，欧盟与欧元区合计所需的财政整顿力度大体温和，财政底色甚至优于美国。然而，总量上的稳健掩盖了成员国之间的严重分化，部分国家的财政整顿压力已极其严苛。
情景测算表明，若以当前远高于历史均值的市场收益率对存量债务全面展期（借新还旧），欧洲多国的财政平衡压力将急剧恶化。其中，法国是欧盟最令人担忧的风暴眼。在基准情景下，法国仅为稳定债务率就需推行相当于GDP2%的初级财政整顿。如果借贷利率与名义增速之差扩大至2个百分点，所需财政紧缩幅度将飙升至4%以上。而若按当前高收益率对存量债务全部展期，所需财政调整规模亦高达GDP的3.6%。
德国虽然在展期模型下同样面临约3.0%的调整压力，但由于较低的起步债务率，其抵御利率走高的韧性显著更强。希腊、塞浦路斯、马耳他、西班牙和葡萄牙因近年初级财政状况有所改善，目前处境相对稳健。意大利虽然初始债务率极高，且1.1%的实际借贷利率高于0.7%的潜在实际增速，但其1.1%的结构性初级盈余提供了一定缓冲。芬兰和波兰等国的财政恶化主要受刚性国防与安全开支推升，短期虽不可避免，但中期内仍存在优化与缩减的弹性空间。
更致命的是，欧洲实体经济对高利率冲击的耐受阈值远低于美国。BCA Research首席全球固定收益策略师廷珀（Robert Timper）在研讨会上剖析欧洲经济基本面情况时表示，高油价与借贷成本在演变为经济增长拖累时，“欧洲所能承受的临界门槛显然比美国低得多”。这一非对称脆弱性来自于动能的匮乏与内需的枯竭，美国本土拥有火热的人工智能基础设施投资与制造业开支提供宏观缓冲，而欧洲则完全缺乏这种增长引擎。与此同时，今年欧洲实际零售销售总额持续疲软，证明通胀与高息正直接破坏居民部门的实际购买力。
利差期权属性与救市工具
同时，在新一轮欧洲大选周期临近的背景下，选民诉求与政治阻力使大规模削减赤字变得更加艰难，欧洲的内部脆弱性在好转之前或许将进一步恶化。
科多尼奥强调，欧元区主权利差具备内生的“期权属性”：由于各成员国缺乏独立的央行印钞兜底与自主汇率贬值等宏观调节工具，做空单个弱势成员国的风险收益比对投机资本而言极其诱人，一旦市场开始抛售，这种恐慌极易通过传染效应蔓延至其他高负债成员国。
针对欧洲央行近年来设立的“传导保护工具”（TPI）等反金融碎片化工具，科多尼奥对第一财经记者表示：“欧洲央行的一贯逻辑是：如果利差走阔缺乏基本面的合理支撑，就会被视为市场不稳定（失灵）的信号。若法国能够恪守欧盟的财政框架规则，一旦局势恶化，它理应具备获得欧洲央行干预救市的资格。然而，若其未能达标，欧洲央行将极难介入干预。”
“从制度设计上看，TPI本质上并非一种旨在实际投入使用的工具，其初衷更多在于威慑那些缺乏基本面支撑的市场投机性做空行为。”科多尼奥解释称，但就目前而言，市场很难认定当前的利差走阔完全是“无理投机”，这恰恰是当前局势在出现实质性好转之前、大概率会先行恶化的核心原因。
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