近日，浙江京新药业股份有限公司（下称“京新药业”，代码：002020.SZ）再次向港交所递交了上市申请，中信证券担任独家保荐人。这是其继2月11日首次递表、招股书于8月11日因届满六个月失效之后的第二次尝试。
IPO日报注意到，京新药业收入连续两年下行，利润增长高度依赖费用压缩，唯一商业化创新药来自外部授权。
“省出来”的净利润
公司的历史可追溯至1999年，前身为浙江新昌京新制药有限公司，2004年7月在深交所上市，是一家集研发、生产、销售于一体的制药集团，业务覆盖化学药物、原料药与医疗设备三大板块，战略聚焦中枢神经系统疾病与心血管及脑血管疾病两大核心治疗领域，在中国境内运营十座生产基地，并在韩国设有一座海外基地。
截至9月24日收盘，京新药业总市值约96.87亿元，市盈率（TTM）为13.42倍。
招股书显示，公司2023年至2025年收入分别为39.99亿、41.59亿、40.69亿元，2025年同比下滑2.1%；同期合并净利润（即港股招股书中的“年内溢利”，合并净利润口径、含少数股东损益）分别为6.23亿、7.19亿、7.72亿元，连续三年创出新高，2025年同比增长7.3%。
然而，2026年上半年京新药业实现收入19.87亿，再度同比下降1.5%；2026年上半年净利润仅为3.58亿元，同比下滑10%，降幅显著大于收入降幅，成为往绩记录期内净利润首次出现同比负增长。
细究业绩背后，京新药业2025年收入下滑但净利润增长主要靠三个因素：销售及营销开支从6.92亿降至6.01亿，同比削减13.2%，研发成本下降4%，其他亏损转为收益并叠加所得税减少。换言之，2025年的利润新高并非主业扩张的结果，而是费用端"节流"的产物。而2026年上半年的营收、净利润双双下滑显示费用压缩带来的利润弹性，正在边际减弱。
公司2023年至2025年整体毛利率分别录得49.2%、48.5%、48.2%，2026年上半年进一步降至48%。在这背后，原料药毛利率由2023年的23.7%一路下滑至2026年上半年的13.7%，近乎腰斩，主要受喹诺酮类抗感染原料药平均售价持续下行拖累；药物毛利率则由2024年的61.3%回升至2026年上半年的65.2%，靠的是高毛利的创新药地达西尼占比提升所带来的"对冲"。换言之，整体毛利率在高毛利新品与低毛利原料药的对冲下仅小幅下滑。
此外，京新药业研发费用占收入比重由2023年的10%逐年降至2026年上半年的8.3%，其中临床试验开支占研发的比重从25.8%近乎腰斩至13.9%。
资产负债表显示，公司应收账款周转天数由2023年的47.7天拉长至2026年上半年的68.9天，存货周转天数由128.1天升至137.1天，现金转换周期由129.4天恶化至164.8天。
创新药的创新
京新药业的收入结构以仿制药为绝对主体。2023年-2025年及2026年上半年（下称“报告期”），公司超过40%的收入是来自仿制药，最高占比一度达到45%。相比之下，创新药的占比仅在0.6%-7.7%。
而咨询机构弗若斯特沙利文在招股书中给出的行业图景并不友好：中国仿制药市场份额预计由2021年的54.2%大幅收缩至2030年的31.5%；公司押注的两大核心赛道中，中枢神经系统药物市场2021年–2025年复合增速为0.7%，心血管药物市场为1.5%，均呈萎缩之势，仅降血脂细分赛道维持高增长。
此外，截至9月10日，公司纳入带量采购的产品已从18款增至38款，主力仿制药左乙拉西坦、瑞舒伐他汀、氨氯地平、头孢呋辛酯等悉数在列，左乙拉西坦的全国集采续约期已延至2028年底。集采窗口期内价格固定，且公司材料成本占销售成本65%-73%以致公司转嫁原材料成本的能力有限；此外，原料药端的价格下行，恩诺沙星国内均价由2023年每公斤168元降至145元，盐酸左氧氟沙星由374元降至250元。政策定价与上游成本的双向挤压，是否会持续蚕食京新药业的毛利率，将是备受关注的问题。
公司创新药的第一支柱是地达西尼，这也是公司唯一已商业化的创新药。地达西尼（京诺宁®）2023年11月获国家药监局批准上市，2024年1月首次推出商业化，2024年、2025年分别带来2342万元、1.95亿元的收入，2026年上半年收入1.53亿、占总收入7.7%。
需要指出的是，该药系2010年从德国Evotec引进的授权产品，2024年公司以一次性支付710万欧元买断剩余权利；此外，在入睡困难型失眠药物市场，地达西尼按销售收入计仅列第七、份额5.4%，而2025年获批入市的莱博雷生（卫采）与达利雷生（爱可泰隆）正以新机制产品加速渗透，2026年医保续约谈判的降价预期尚未明朗。
管线端方面，降脂候选药JX2201仅处于II期，而全球Lp(a)赛道尚无药物实现商业化，礼来已推进至III期，恒瑞、信立泰同处II期，公司产品的先发红利有限；卡立哌嗪虽于2026年6月获国家药监局批准、9月启动商业化，但相关专利归授权方所有，后续需持续支付里程碑与特许权使用费。
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